Eliminarea pragului de detinere la SIF-uri: conditie necesara, dar insuficienta

A alege intre mentinerea sau eliminarea pragului de detinere este totuna cu a alege intre controlul direct exercitat de management si controlul indirect exercitat de actionari asupra averii considerabile a SIF-urilor.

Dificultatea vine din faptul ca, intr-o tara in care legislatia nu asigura o protectie suficienta a societatilor in raport cu actiunile celor care le controleaza, niciuna dintre cele doua variante nu pare a fi suficienta pentru a ajuta SIF-urile sa devina investitii atractive.

Ar trebui facut un pas in plus, si anume instituirea unui sistem de "checks and balances" care sa asigure un echilibru, astazi inexistent, intre cele doua forte: management si actionari.

Sigur ca, in conditiile legislative precare din Romania, controlul actionarilor asupra SIF poate fi chiar mai daunator decat controlul managementului, iar eliminarea pragului de detinere deschide calea preluarii legale a controlului de catre actionari.

Dar pe de alta parte, doar cine nu vrea sa vada nu vede ca sistemul actual in care managementul exercita controlul asupra SIF si-a atins limitele. SIF-urile si-au incetat practic cresterea de ceva vreme, atat ca afacere - dupa ani multi in care principala politica investitionala a fost dezinvestirea (sic!), cat si ca valoare de piata - unde principalul obstacol in calea cresterii este chiar pragul de 5%.

Asa cum este evident ca institutia pragului de detinere este un esec (efect direct al faptului ca legislatia privind societatile este complet depasita, chiar desprinsa de realitate), nereusind nici sa previna preluarea controlului (ocult fireste) de catre actionari, nici sa asigure alinierea intereselor managementului cu cele ale actionarilor si dinamizarea actului de administrare.

Atacul la baioneta al pietei forteaza replierea strategica a SIF-urilor

Asa ca pragul de detinere trebuie eliminat. Numai ca, in termeni matematici, aceasta este o conditie necesara, nu si suficienta. Simultan cu eliminarea pragului, este obligatoriu ca macar o parte din riscurile generate de forma actuala a legislatiei privind societatile sa fie eliminate sau macar atenuate.

Inainte de a formula solutii asa cum am promis in articolul Chestiunea pragului de detinere la SIF-uri, din nou in actualitate, este bine sa vedem mai intai de unde plecam, unde vrem sa ajungem, si, mai ales, care sunt riscurile implicate.

Configuratia ideala

Pentru a creiona configuratia ideala a binomului administrare-control in cazul SIF-urilor, trebuie luata in considerare foarte serios conduita actionarilor care detin controlul pe doua paliere:

1. Influenta asupra administrarii

Fiecare SIF ar trebui sa fie administrat pe baza unor reguli de guvernanta si a unor criterii de performanta clare si masurabile. Atat timp cat cerintele impuse de acestea sunt indeplinite, nu ar trebui sa existe nicio interventie a actionarilor in actul de administrare.

Adunarea Generala Ordinara anuala (si nu cand si cum are chef actionarul) ar trebui sa fie singura instanta in care mandatul administratorului sa fie pus in discutie, pe baza gradului in care au fost respectate regulile si a nivelului de performanta inregistrat.

2. Conflictul de interese

Nu contesta nimeni, iar eu in nici un caz (cei care ma cunosc stiu asta), dreptul actionarilor de a decide soarta societatii, si implicit de a inlocui administratorul ineficient sau indisciplinat. Acest drept tinde insa sa capete un caracter discretionar atunci cand controlul este concentrat in mainile unui singur actionar sau grup de actionari afiliati.

Cu alte cuvinte, e nevoie (iar legea societatilor este deficitara la acest capitol) de mecanisme de protejare a societatii in fata puterii, care tinde sa se absolutizeze in timp, a actionarului care detine controlul.

Cum legea societatilor in forma ei actuala nu prea ajuta la atingerea celor doua deziderate, nu ne ramane decat sa ne imaginam cum ar trebui sa arate configuratia interna a SIF-urilor, care sa suplineasca lacunele legislative:

- Mandat de administrare bazat pe reguli de guvernanta corporativa si criterii de performanta

Nu existenta unui cod de guvernare corporativa sau a unor criterii de performanta este cheia relansarii SIF-urilor. Cheia este legarea mandatului de administrare de respectarea unui astfel de cod si de indeplinirea unui set de criterii de performanta, nu e nimic de comentat aici.

- Administrator extern, in sensul Directivei 2011/61/UE (transpusa prin Legea nr. 74/2015)

Regulile de guvernanta singure (ca si criteriile de performanta) nu sunt suficiente pentru a asigura o administrare eficienta. Mai trebuie si cineva care sa le ia in serios. Mai exact, un administrator extern, pentru ca singurul beneficiu al unui astfel de administrator este remuneratia, conditionata de respectarea la sange a regulilor si de gradul de indeplinire a criteriilor de performanta.

- Actionari institutionali

Actionarii sunt cuiul lui Pepelea. Structura de administrare poate fi perfecta, dar atat timp cat actionarii care detin controlul se vor implica direct si nemijlocit in actul de administrare (situatie in care conflictul de interese este aproape inevitabil), nici un cod de guvernanta corporativa nu are o valoare mai mare decat hartia pe care este scris.

Singura specie de actionar care, prin structura, este mai putin sau deloc inclinat sa intre in conflict de interese cu societatea este reprezentata de investitorii institutionali.

La randul lor supusi unor reguli de guvernanta corporativa si, foarte sensibili la deficitul de imagine asociat cu orice situatie de conflict de interese, actionarii institutionali au in general o conduita mai putin agresiva fata de societatile din portofoliu, constienti fiind ca pierderile pot fi (si in general sunt) mai mari decat castigul pe care l-ar putea avea daca s-ar angaja intr-o astfel de situatie.

Realitatea din teren

Reguli de guvernanta corporativa au astazi toate SIF-urile si, cel putin la nivel formal, actul de administrare este ghidat de planuri aprobate de actionari. Chiar daca lasam la o parte aerul de compunere scolareasca pe tema data a unora dintre aceste documente, simpla lor existenta nu inseamna mare lucru.

Stau marturie conglomeratul SIF1/SIF4 precum si dimensiunea inacceptabil de mare a ecartului intre valoarea de piata a actiunilor si valoarea activului net unitar in cazul tuturor SIF-urilor (asa numitul "discount").

Perchezitii in Bucuresti si 2 judete - grup suspectat de delapidarea SIF Muntenia si SIF Banat

S-a modificat prin lege pragul pentru SIF-uri. E prea tarziu?

In ceea ce priveste mandatul de administrare, este cel putin neclar daca si cum anume acesta este conditionat de respectarea standardelor de guvernanta si de indeplinirea unor criterii de performanta.

Cu exceptia SIF4, regula este autoadministrarea, dar nici in cazul SIF4 nu putem vorbi de administrator extern in sensul legii, intrucat SAI Muntenia Invest face parte din grupul SIF1/SIF4.

In fine, in ceea ce priveste investitorii institutionali, ei sunt prezenti in toate SIF-urile, numai ca pragul de detinere de 5%, nu ii ajuta, deocamdata, sa aiba un cuvant de spus.

Eliminarea pragului va conduce fara indoiala la clarificari in legatura cu toate aceste aspecte.

Este insa greu de estimat daca aceasta masura va fi doar un prilej de intrare in legalitate a celor care detin deja controlul asupra SIF-urilor sau va avea ca efect o batalie reala pentru preluarea controlului asupra acestora, iar, in acest din urma caz, nimic nu garanteaza ca in final se va ajunge la structura ideala descrisa mai sus.

Ca lucrurile sa fie si mai complicate, existenta detinerilor incrucisate asigura din start un grad de control al managementului actual (incrucisat, la fel ca detinerile), iar lipsa de restrictii privitoare la detinerea de actiuni de catre membrii consiliilor de administratie agraveaza starea de fapt.

Este lesne de inteles ca, din motivele aratate mai sus, eliminarea pragului de detineri nu este lipsita de riscuri. Scenariul cel mai nefavorabil este acela in care nivelul de control exercitat astazi de catre conducerile SIF-urilor se intareste in loc sa se diminueze (nu e deloc de greu de imaginat cum s-ar putea ajunge in situatia asta).

Exista de asemenea un risc considerabil ca si celelate SIF-uri sa urmeze soarta SIF1/SIF4 in ceea ce priveste controlul unui grup de actionari.

Evitarea unor astfel de scenarii este o sarcina dificila. Dincolo de solutii directe cum ar fi impunerea prin lege a formei de administrare prin administrator extern sau chiar calificarea actionarilor care preiau controlul pe acelasi model aplicat in cazul administratorilor, se pot imagina si solutii indirecte, bazate pe restrictii (compatibile cu prevederile eegale in vigoare) privitoare la operatiunile de capital, la conditiile si competentele AGA, precum si la mecanismele de oferta publica, toate avand scopul ca, impreuna cu eliminarea pragului de detinere, sa conduca spre configuratia ideala creionata mai sus.

Le voi analiza pe rand in articolele urmatoare.

Gabriel TECHERA

exalex.co

Romania va avea un deficit de 6,5% anul acesta, conform estimarilor Comisiei Europene

Estimarile Comisiei Europene indica un deficit de peste 6,5% din PIB pentru Romania, in vreme ce Consiliul Fiscal considera ca acesta va fi in jur de 6,4% din PIB, daca nu se va recurge din nou la...

Când se va lansa primul iPhone cu chipset pe 2nm

Apple întâmpină întârzieri în implementarea tehnologiei de fabricație pe 2nm pentru cipurile sale. Astfel, cel mai probabil inovația nu va fi disponibilă pentru seria iPhone 17,...